2025：一把明牌

　　我们基于上一轮，即2018年商业摩擦的纳税数据，采用双沉差分法（DID）来评估美国加征关税政策对我国出口的影响，经测算，正在乐不雅、中性、悲不雅三种加税径之下，对P的影响大致正在0。49%、0。99%、1。12%。因而，我们倾向于认为2025年经济增速方针会定正在“4。5%-5。0%”。第一，从目前环境看，经济增速的下行压力一曲较大，特别叠加“特朗普冲击”。第二，按照以往经验，下修方针一般是以0。5%为根基单元，但间接下调至4。5%幅渡过大。来岁的经济工做沉点之一是不变就业，4。5%的增速方针对于就业的不变不免下探过低，得到了调控的意义。综上， 2025年经济增速方针会定正在“4。5%-5。0%”，以此来兼顾不变就业、实现方针这两方面貌标。另两束“风”——2025年仍将面对承受来自地产取消费下行的挑和。除外部较为较着可认识到的商业摩擦外，内部两项经济下行风险仍然需要关心——即地产取消费。对于地产，正在根基面维度，我们判断2015-2016的房价是一个主要的订价基准。连系取上海两个一线城市的二手房指数看——目前的二手房现实可成交价钱大致回到了2016-2017年水位，因而正在上述假设下，若后续政策投放适当、本轮房地产危机不继续螺旋下行，这一轮调整可能曾经接近尾声（即2015年程度）。但连系其他要素看，房价下行往往有长尾效应，对2025年影响仍然存正在，以至将持续数年。对于消费，从日本经验看，消费的“口红效应”仅能持续较短时间，此次要是因为正在必然时间周期之后，居平易近资产收缩、收入下降起头显化并较着影响居平易近边际消费倾向，因而，能够认为中国可能曾经正在履历如许一个过程，而且这一过程将会贯穿2025年。不雅测的窗口——就业、物价、房价、债权。从目前环境看，宏不雅数据取微不雅体感呈现，因而能够不雅测四大目标。一是就业，青年赋闲率是主要的经济不雅测基准，能够关心波动幅度更大、对经济下行更的16-24岁青年赋闲率。二是物价，2024年的工做演讲中对物价的表述呈现“空窗”，工做演讲中的原表述是“居平易近消费价钱涨幅3%摆布”，但现实上过去几年均延续这一表述，表意其实是“通缩率正在3%以下即可”，而目前曾经注沉推进物价回暖，因而能够沉点关心2025年工做演讲中的“通缩率”方针。三是房价，房产是中国居平易近的最次要资产构成部门，居平易近财富对于消费、投资影响十分环节，也能够看出市场对将来经济的预期。四是债权，针对处所债权问题，后续能否有更多处所化债政策出台，事关2025经济风险取预期。政策——保平易近生、促销费、建社保、增收入。目前调控的焦点是要将居平易近取企业部分的经济悲不雅预期扭转。起首，短期政接应愈加积极，争取自动权。面临当前复杂的经济形势和多变的全球市场，必需采纳愈加积极和矫捷的货泉政策取财务政策。对于居平易近部分，保障平易近生才能保障预期。一方面是要保障居平易近就业取收入，宏不雅调控应从以增速为锚切换至以赋闲率为导向；另一方面是要保障居平易近资产欠债表，注沉房地产市场取本钱市场价钱不变，只要资产价钱不变，居平易近资产欠债表才能不变，通过需求才能拉动经济走出下行螺旋。对于企业部分，要放松不合理管制，添加企业空间。当前，企业面对的运营日益复杂，亟需通过减税降费、优化营商等办法，提拔企业活力。另一方面，目前部门范畴存正在的不合理办法曾经对市场活力和内需增加形成了必然程度的，应正在保障根基平安和不变的前提下，适度放松对一些范畴的政策，以激发市场活力。资产设置装备摆设——就业、物价、房价、债权是主要的订价基准。目前权益类资产次要是预期订价。不雅测预期的一种体例是我们正在前文设定的四个不雅测基准——就业、物价、房价、债权。若相关政策集中出台、力度较大，而且切确针对就业增加、物价回升、房价不变、债权缩减，那么对于2025年的权益类市场可抱以乐不雅立场。对于固收类资产，我们估计2025年政策利率降息幅度无望达20-40BP，对应或进行1-2次降息，正在这一布景下我们认为10债收益率无望正在1。6%-2。0%区间震动，利率或转为低位震动，策略上或倒逼投资者以做波段为从。从资产替代效应看，若前文股市表示未能呈现上述乐不雅情景，优良资产稀缺，债券市场或成为替代品，机遇较多。2024年是中国从疫情之中走出来的第二年，也是经济不雅测的、基数，转为一般的第一年。彼时的2023岁首年月，遭到疫情铺开影响，居平易近步履半径、经济从体的经济行为，仍未完全脱节疫情期间的影子。而转年而来的2024，无论是经济、政策，或是国际，似乎都已脱节2022的紊乱、2023的反转，逐渐走进安静期。客不雅形势的成长不以人的客不雅意志为转移，内部预期转弱、外部相对动荡的却使得中国经济“树欲静而风不止”。开初，地产链的螺旋下行并未激发市场的普遍关心，而2024伊始，一线城市房产价钱呈现猛烈下行，宏不雅层面统计的房价数据一度下探至2015-2016年程度，大量购房者提前还贷甚至断贷，居平易近资产大幅缩水；是年中旬，疫后的报仇性消费呈现大幅回落，再难支持经济增速，这也导致同比统计数据呈现回撤；随之，正在政策实空取数据回落两沉感化之下，中国的本钱市场呈现猛烈动荡；最终，正在三季度末的政策组合出台后，经济预期取高频数据均边际企稳，资产价钱也呈现回暖。然而“风”却“不止”。一方面，美国取其他全球勾当并不克不及使得中国经济正在将来一段时间得以“海不扬波”；另一方面，政策反弹后市场对政策的可持续性、总体规模呈现了非分歧预期。表里部不确定性要素交错之下的中国经济，静水深流，孕育着巨浪。是安静仍是飞跃，一切都要看2025年的内、外部事务演绎。因而，我们试图通过瞻望2025年内可能呈现的外部变更、政策变更、经济变更，来勾勒出将来一段时间经济运转的大致布景取脉络，并以此猜测2025年的政策取向、经济问题取资产设置装备摆设策略，以正在“风”中找到一些确定性。第一束“风”始于11月彼岸的总统。2024年11月6日破晓，特朗普博得大都扭捏州且控制过半选举人票，确认了特朗普和万斯别离被选第47任总统和第50任副总统。本次选举是自1892年总统选举后第二次前总统参选并再次被选的总统选举，被选人特朗普成为继格罗弗·克利夫兰之后第二位被选不持续两届任期的总统。同时，特朗普跨越了正在2020年总统选举中于77岁被选总统的拜登，以78岁之龄成为美国汗青最年长的总统被选人。上述不寻常配合形成了全球对于“乱”的预期取想象，更不消说对于国内而言——2018年商业摩擦的回忆仍犹新。对于本次成果取后续演化喜忧各半。喜的方面正在于，政策东西箱仍然有所储蓄，脚以对冲必然程度的商业摩擦。政策层面的调整以及对预期办理的高度注沉，是2025中国经济和本钱市场极其主要的二阶导数变化。而忧的方面正在于，纵使特朗普及团队了部门改善关系的积极信号，但对于关税的表述仍然相对较为，好比其曾多次表达，正在他的第二个任期内，要对来自所有国度的进口产物征收10%-20%的关税，对来自中国的进口产物征收60%的关税；将打消中国的商业最惠国待遇‌‌。而这一点也是2025中国经济和本钱市场极其主要的二阶导数变化。为初步估算特朗普新一轮关税政策对我国出口的影响，我们基于上一轮，即2018年商业摩擦的纳税数据，采用双沉差分法（DID）这一被普遍使用于政策评估的方式，来评估美国加征关税政策对我国出口的影响。我们的焦点目标是通过比力尝试组取对照组正在政策实施前后的变化差别，来估量政策对成果变量的效应。考虑到中美商业摩擦履历了多轮加征关税，而且美方的关税办法次要发生正在2018年和2019年，共涉及四次关税清单，我们按照切确到98章的HS2编码对商品进行了分类。为了避免疫情的干扰，我们将研究时间范畴限制正在2017至2019年（共12期）。正在模子中，将中国国内出产总值、美国国内出产总值以及中美汇率程度做为节制变量。考虑到近年来中国“双轮回”款式的建立，全体出口依存度可能对中美商业发生影响，我们还将中国的出口依存度纳入节制变量。因为P数据为季度数据，所以我们将其他数据进行了季度处置。第一，从上一轮商业摩擦的经验看，2018年-2019年美国对中国加征关税，使得中国对美国出口金额下降17。1%。第二，从关税弹性上看，经测算，美国向中国多加征1%的关税，则会导致中国对美国出口金额下降1。75%。第三，关税弹性取三种预测税率相乘即为中国对美出口下降比例。此中，我们认为最有可能呈现的纳税区间为10%-40%，考虑到关税政策对美国经济的反向影响以及中国的反制办法，60%情景呈现的可能性最低。因而正在三种关税情景下，中国对美国出口别离下降17。5%、35%和40%。按照2023年我国对美出口（人平易近币计价）约为3。56万亿元的统计数据，正在三种情境下，我国对美出口的削减量别离为0。62万亿、1。24万亿和1。42万亿。而2023年我国P为126。05万亿，因而对美出口削减量占P的比例别离为0。49%、0。99%、1。12%。（注：非最惠国关税平均为40%，考虑到若美国打消中国最惠国待遇的环境，我们将上述测算的基准情景设定为40%；出口降幅100%情景不成立，由于中国对美出口最大降幅为降至0[1]。）“特朗普冲击”对P的影响正在0。5%-1。0%摆布。综上，我们考虑到最有可能呈现的纳税区间为10%-40%，因而倾向于认为上述两种景象的纳税可能性最大，对应影响P的0。49%、0。99%。为成立“特朗普冲击”和政策投放的不雅测基准，起首需要提前预测经济增速方针。一般环境下，工做演讲设置全年的经济增加方针有三种体例。第一种体例比力常见，是设定一个具体值。好比客岁设置了5%这一增速。因而全年增速只需大于等于5。0%，即算完成全年工做方针。第二种体例是设置一个区间。好比2019年设置了6。0%到6。5%的方针，如许一来最低达到6。0%以上的增速即可。第三种是定位“x%摆布”。本年就是采纳这一体例，和2014年不异。2014年工做演讲设定方针为“7。5%摆布”，最终全年增速为7。4%。对于此增速，时任总理正在次年座谈会上暗示“把握经济运转合理区间，既要关心经济增加，连结本年经济增速正在7。5%摆布，也要关心物价程度，把物价涨幅节制正在3。5%摆布，更要凸起就业、收入等平易近生内容。只需我们的成长促就业、增收入，有质量、提效益，节能环保，没有水分、实实正在正在，增速比7。5%高一点或低一点，都是能够接管的”。我们倾向于认为2025年经济增速方针会定正在“4。5%-5。0%”。第一，从目前环境看，经济增速的下行压力一曲较大，特别叠加“特朗普冲击”。正在这一布景下，即便政策东西箱另有些许储蓄，维持2024年工做方针的“5。0%摆布”表述难度仍然比力大，因而办理部分有很大可能性下修这一方针。第二，按照以往经验，下修方针一般是以0。5%为根基单元，但间接下调至4。5%幅渡过大。来岁的经济工做沉点之一是不变就业，4。5%的增速方针对于就业的不变不免下探过低，得到了调控的意义。综上，我们倾向于认为2025年经济增速方针会定正在“4。5%-5。0%”，以此来兼顾不变就业、实现方针这两方面貌标，最终实现约4。7%到4。8%的增速程度即可算做完成增速方针。除外部较为较着可认识到的商业摩擦外，内部两项经济下行风险仍然需要关心——即地产取消费。一是地产的螺旋下行趋向曾经比力较着，对居平易近部分资产欠债表、对企业部分的订单都有较为严沉、持久影响；二是疫后的消费反弹并未如愿持续。两束“风”对国内的环境形成较为严沉的拖累，可能正在2025年拖累更为严峻。自2021年起，中国的房地产市场呈现了一系列严沉的变化取调整。正在供给侧，一系列房地产巨头接连资金链断裂，以至“爆雷”无法交房；正在需求侧，三线及以下城市首当其冲，房价呈现腰斩，到2023年-2024年这波海潮以至波及一线城市，一度导致“断贷潮”、“提前还贷潮”。我们对中、美、日、韩四个代表性国度进行了一些比力：日、韩的房价极点呈现正在1990年，美国呈现正在2006年，中国正在2022年。从OECD披露的国度房价指数看，以2015年做为基准值100，中、美、日、韩的房价极点别离呈现正在2022年、2006年取2024年、1990年、1990年，我们将四个国度各自达到房价极点的年份视做“0时点”，别离察看四国跨过“0”时点时的相关数据表示。一是从生齿角度看，房价极点往往对应着生齿增加率的拐点。从别的三个国度的经验看，正在跨过房价颠峰时，国内生齿增速往往曾经正在昔时前后呈现下滑，好比房价颠峰时美国、日本、韩国的生齿出生率别离是0。96%、0。33%、0。99%，而中国曾经呈现了负增加，下探至-0。01%。中国的生齿增速拐点呈现正在2015年，按照三国经验，房价拐点应正在2015年前后。二是从人均采办力角度看，图中四国的环境是：美国房价颠峰对应人均P约为46，000美元；日本约为25，000美元；韩国约为6，600美元；中国约为12，000美元。从这个角度看，正在跨过房价颠峰时一般曾经处于较为敷裕阶段，完成了居平易近部分“住有所居”的方针。综上，正在根基面维度，我们判断2015-2016的房价是一个主要的订价基准。连系取上海两个一线城市的二手房指数看——目前的二手房现实可成交价钱大致回到了2016-2017年水位，因而正在上述假设下，若后续政策投放适当、本轮房地产危机不继续螺旋下行，这一轮调整可能曾经接近尾声（即2015年程度）。但连系其他要素看，房价下行往往有长尾效应，对2025年影响仍然存正在。良多研究都，房地产危机一旦发生，都具有“长尾”效应，即对企业取居平易近经济行为无数年的“疤痕效应”——按照海外经济体的经验，无论是从房价、衡宇发卖仍是衡宇出产数据来看，海外经济体的房地产下行周期至多持续5-6年，尔后才起头进入迟缓修复阶段，并且即便正在泡沫分裂10多年后，也很难修复至泡沫分裂出息度[2]；房地产危机迸发3年至3年半当前，P增速才可以或许较着回升，但也无法回到危机前的程度，危机后稳态的增速要比危机前平均低1个百分点以上[3]。因而，我们倾向于认为本轮下行虽可能已接近尾声，但对2025年影响仍然存正在，以至将持续数年。正在消费方面，我们认为2023年及2024岁首年月呈现的消费反弹素质上是一种“口红效应”。“口红效应”原指经济增加低迷、糊口压力添加时，居平易近部分收入随之降低，对将来的预期也会转差，居平易近消费就会呈现良多非一般现象。好比“承担得起的豪侈品（Affordable luxury）”往往正在经济阑珊的中表示优良，这种趋向被称为“口红效应”。这是雅诗兰黛董事长莱昂纳德·兰黛（Leonard Lauder）正在2001岁首年月创制的一个术语，其时他察看到口红的发卖往往取经济健康情况呈负相关。这种现象背后的缘由是经济下行时居平易近收入取储蓄程度难以支持买车、购房等超大消费，这部门结余下来的钱就能够用于消费所谓“承担得起的豪侈品”，好比高端品牌口红、数码产物等等。自2023岁首年月之后（疫情尾波过去后），社零数据的下滑趋向十分较着。特别是到2024年中旬后，社零累计同比数据曾经下滑至3%程度，低于P同比增速，成为了经济的拖累项。二是分区域看，受经济波动影响较为的一线城市取上海的社会消费品零售总额曾经呈现负增加，本年1-10月上海市社会消费品零售总额累计同比削减2。0%；1-10月市社会消费品零售总额累计同比削减1。3%。从日本的经验看，消费的“口红效应”逐步削弱是汗青经验取必然趋向。家喻户晓，20世纪90年代末，日本经济了分裂，进入了“得到的十年”期间，经济增加放缓，通货收缩和负增加现象频发。正在萧条期间，日本同样呈现了“口红效应”，这表示为消费者更倾向于采办享受类的豪侈品，如化妆品、旅逛等，以寻求心理上的抚慰和满脚感。但从成果来看，“口红效应”的持续周期不长。参考1995年到2003年间的日本出境旅逛人数，能够看出，日本90年代曾送来过一轮出境逛高峰，但这一峰值持续时间较短，即敏捷回落。此次要是因为正在必然时间周期之后，居平易近资产收缩、收入下降起头显化并较着影响居平易近边际消费倾向，因而我们倾向于认为中国可能曾经正在履历如许一个过程，而且这一过程将会贯穿2025年。一个比力令人迷惑的经济现象是宏不雅数据取微不雅体感的。就业取收入层面，正在经济面对边际走弱布景下，就业环境呈现恶化，特别是大中专院校结业生的就业市场，呈现了就业难、收入低等现象。正在资产价钱层面，房地产是居平易近部分的次要资产，本轮房地产价钱下行导致居平易近财富大幅缩水，个体地域以至因为资产价钱下行，导致断贷等金融风险屡次发生，危及经济正向预期。若何成立2025年对于经济取预期的不雅测基准？我们认为能够不雅测四大目标。从近两年的经济实践中，我们发觉赋闲率取经济增速正正在呈现脱节。我们猜测这可能是由三方面缘由形成的：一是过去中国增加次要依赖固定资产投资，这也导致了产能过剩和就业弹性下降；二是中国的经济布局转型和财产升级速渡过快导致了部门劳动力的技术和需求不婚配，形成布局性赋闲；三是赋闲率的刻度现在来看已相对粗拙，数值波动略小，不脚以凸显经济下行的压力。青年赋闲率对市场预期有较强订价感化，能够用做不雅测经济景气宇取经济预期。为细化赋闲率刻度，能够关心波动幅度更大、对经济下行更的16-24岁青年赋闲率做为不雅测基准。我们通过不雅测能较强反映市场及对经济预期的股票市场取青年赋闲率之间的相关关系发觉：赋闲率取市场表示成反比，因而正在必然程度上，青年赋闲率对市场预期有较强订价感化。经济、市场预期能否转好，正在高频上实则能够通过青年赋闲率来进行不雅测。2024年的工做演讲中对物价的表述呈现“空窗”。工做演讲中的原表述是“本年成长次要预期方针是：国内出产总值增加5%摆布；城镇新增就业1200万人以上，城镇查询拜访赋闲率5。5%摆布；居平易近消费价钱涨幅3%摆布；居平易近收入增加和经济增加同步；国际出入连结根基均衡；粮食产量1。3万亿斤以上；单元国内出产总值能耗降低2。5%摆布，生态质量持续改善。”过去几年，工做演讲针对这一方针的表述均是“居平易近消费价钱涨幅3%摆布”。可是2023年以来，正在经济下行取资产价钱收缩的双沉压力影响下，曾经呈现了比力较着的“通缩”迹象，所以市场曾普遍认为这一表述的目标是“通过一系列宏不雅政策把通缩率刺激到3%”。但从后续政策投放看，我们猜测可能是因为过去几十年间不曾持续呈现通缩，导致工做演讲中对通缩的表述呈现“空窗”，“居平易近消费价钱涨幅3%摆布”这一表述其实是“通缩率正在3%以下即可”。2024年地方经济工做会议通稿中曾经呈现“出力实现增加稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”这种表述，综上我们认为，房产是中国居平易近的最次要资产构成部门，资产价钱总量对构成“P流量”很是环节。宏不雅层面上资产价钱总量则是资产欠债表；而从定义上，P是流量数据，若是以收入法核算，P等于国平易近经济各财产部分收入法添加值之和，即“P=工资+利钱+利润+房钱+间接税和企业转移领取+折旧”。从微不雅理论角度看，基于收入法统计的经济总量P是流量数据，契合“损益表”的概念，因而能够将P的阑珊理解为“损益表阑珊”；而宏不雅层面的现存地产总市值、股票市场总市值、居平易近存款等则是“资产欠债表”概念。正在不异ROE程度下，更多的资产会更容易发生更好的P流量。因而资产价钱，特别是房价可否回暖应赐与关心，对来岁P数据至关主要。本轮化处所债方案不及预期，可否稳住风险、进一步化债，对预期影响较大。从“924”发布会到化债方案，政策反弹力度很是大，但仍有预期差。本轮政策反弹始于“924”旧事发布会取“926”局会议，此后央行、财务、发改等多部分接连公布相关政策，市场决心敏捷呈现扭转。但跟着等靴子落地，部门市场参取者倾向于认为本轮政策现实投放取此前仍有预期差。此中一项沉点是发布的化债方案，处所债权问题一曲是政策反弹前限制市场预期走强的主要要素，但从目前披露的方案看，本轮合计10万亿的化债力度看似规模较大，但现实力度仍待加强。一方面是债权总量并未减小，本轮新增专项债换宿债的方案，焦点是降低了处所欠债利率承担，但专项债的本金压力还正在处所，而非地方，仍然和此前“谁家的孩子谁抱”方案雷同；另一方面是债权尚未笼盖，除了标品化的债之外，处所债权更多的集中正在城投平台构成的现性债权，本轮并未涉及。后续能否有更多处所化债政策出台，事关2025经济风险取预期。目前调控的焦点是要将居平易近取企业部分的经济悲不雅预期扭转。从客不雅环境来看，如前文所述，2025年我们即将面对外部商业冲击、内部地产取消费进入下行通道，这几大逆风；从客不雅环境看，居平易近取企业对将来的预期较悲不雅，进一步加剧了不用费、不投资的倾向，和经济下行本身构成彼此加剧的螺旋。从“924”、“926”等主要节点起进行的一系列政策投放，次要仍是对冲客不雅的经济问题，但政策力度并不脚以使得居平易近取企业沉拾决心。虽然本钱市场正在这之后一扫阴霾，但正在11月后，特别是进入岁暮地方经济工做会议前的政策实空期后，各类声音对本轮政策、经济、市场的“触底反弹”又发生了一些思疑。由此可见，即即是对预期相对的本钱市场，也难掩对将来经济表示取政策节拍的思疑。鉴于实体经济——包罗居平易近取企业，都并没有正在此轮政策转向后改善预期，我们认为预期办理仍有需要持续，并纳入宏不雅经济办理和金融办理的常态化工做之中。例如，正在体系体例性的政策实空期傍边，该当通过更多的支流政策宣示来表达如许一种立场：无视坚苦，驱逐挑和，决心很大，东西良多，集思广益，共度，前景广漠。起首，短期政接应愈加积极，争取自动权。面临当前复杂的经济形势和多变的全球市场，必需采纳愈加积极和矫捷的货泉政策取财务政策，以应对潜正在的经济风险，越早越自动，越晚越被动。只要提早采纳步履，才可以或许无效避免经济下行风险，防止呈现更大规模的金融风险，如居平易近部分规模性断贷等。对于居平易近部分，保障平易近生才能保障预期。从日本经验看，持久回落仍是因为居平易近部分的收入、储蓄都较着受损，难以进行持久或大规模消费。目前国内环境取彼时日本有必然类似之处，因而扭转预期应注沉居平易近平易近生。一方面是要保障居平易近就业取收入，宏不雅调控应从以增速为锚切换至以赋闲率为导向；另一方面是要保障居平易近资产欠债表，注沉房地产市场取本钱市场价钱不变，只要资产价钱不变，居平易近资产欠债表才能不变，居平易近才能有消费，并通过需求拉动经济走出下行螺旋。对于企业部分，要放松不合理管制，添加企业空间。当前，企业面对的运营日益复杂，亟需通过减税降费、优化营商等办法，提拔企业活力。办理部分应出台支撑政策，激励企业手艺立异和财产升级，同时简化审批流程，降低企业运营成本。只要如许，才能加强企业的市场所作力，推进经济的持久不变成长。另一方面，目前部门范畴存正在的不合理办法曾经对市场活力和内需增加形成了必然程度的。好比对汽车消费，部门城市仍然存正在较严酷限购政策，居平易近汽车利用需求，企业空间。应正在保障根基平安和不变的前提下，适度放松对一些范畴的政策，以激发市场活力。规范涉企法律，杜绝近海捕捞式法律，恢复和改善优良的营商和法制。（1）权益：预期订价正在一般阐发框架下，我们习惯将DDM估值模子分化为盈利增速、无风险利率和风险偏好三大因子。但从目前市场表示看，这一框架似乎并不合用。自“924”之后，这一轮牛市的逻辑是：政策反转，政策的反转导致了预期走强，由预期驱动而构成本轮牛市。一般从较长周期视角看，牛市可否维持的焦点是根基面可否支撑——例如一到三季度全A利润和规模以上工业企业利润增速表示都一般，所以目前市场正在静待，以判断能否有长牛存正在。从目前环境来看，我们对根基面大幅反转连结审慎。但我们认为，2025权益类资产的次要订价要素是政策预期，而非长周期根基面。短期，现正在良多投资者正在等例如特朗普上台后的政策公开、来岁工做演讲中的经济方针和定调等内容。中期，2025是十四五最初一年，后续“十五五”的中期规划也很环节。不雅测预期的一种体例是我们正在前文设定的四个不雅测基准——就业、物价、房价、债权。若相关政策集中出台、力度较大，而且切确针对就业增加、物价回升、房价不变、债权缩减，并且上述四大现象曾经呈现，那么对于2025年的权益类市场抱以乐不雅立场。正在数值上，我们会倾向于认为本轮牛市曾经冲击高点（上证3，600点摆布，恒指23，000点摆布），若上述乐不雅情景呈现，指数可能将正在这一区间之内。（2）固收：伺机而动债券市场的两条从线订价要素别离是现实利率的表示取资产的替代效应。从现实利率表示看，2024岁暮的一轮利率持续下行，10年期国债收益率跌至1。7%附近，30年期国债收益率跌破2%，已至汗青低位程度。但从基准利率来看，2025年政策利率降息幅度无望达20-40BP，对应或进行1-2次降息，正在这一布景下我们认为10债收益率无望正在1。6%-2。0%区间震动，利率或转为低位震动，策略上或倒逼投资者以做波段为从。从资产替代效应看，若前文股市表示未能呈现上述乐不雅情景，优良资产稀缺，债券市场或成为替代品，机遇较多。